大宗商品进入技术性牛市

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全球经济和金融

年终回顾和展望

专家认为，尽管供需驱动因素不同，但2016年整体商品市场已进入技术性牛市。展望未来一年，每种商品的走势都有望改变过去两年的涨跌趋势，而这更取决于其背后的供求基本面，从而走出相对分化的市场。

对于全球大宗商品市场而言，2016年应被视为丰收之年。自2014年年中以来，全球大宗商品价格迅速下跌，在2015年初短暂休整后，价格继续触底，然后在2016年初企稳，今年开始反弹。目前，全球大宗商品价格已回到2015年初的水平，即当年第一轮下跌后达到的价格平台，并有向上突破的趋势。与年初的低点相比，石油、铁矿石和钢铁等主要大宗商品的价格上涨了近一倍，国际铜价也在一年内上涨了近50%。只有农产品价格的上涨受气候因素和品种的影响相对较小。

中国社会科学院世界经济与政治科学研究所全球宏观经济研究室专家陈波28日在接受本报记者采访时表示，尽管供求驱动因素不同，但2016年整体商品市场已进入技术性牛市。展望未来一年，他认为各种商品的走势有望改变过去两年的涨跌趋势，而这更取决于其背后的供求基本面，从而走出相对分化的市场。

美元趋势的边际影响已经减弱

供求因素导致超卖反弹

虽然2016年主要大宗商品以相似的面貌和特征全面上涨，但其上涨背后的供求驱动因素却有所不同，不同于此前一年半的下跌周期。陈波告诉记者，2014年开始的大宗商品价格暴跌有一个明显的共同驱动因素，那就是美元走强。当时，在美联储收紧量化宽松预期的推动下，美元指数从最初的80点逐渐升至近100点，对美元计价的大宗商品产生了强烈的抑制作用。与此同时，主要商品的供需矛盾日益突出。最典型的例子是油价:自2014年以来，欧佩克产量创下新高，伊拉克和伊朗迅速恢复生产，日产量峰值超过3300万桶。美国页岩油的大规模开采给石油价格带来了巨大的边际压力，使得石油价格在进入下降通道后一再被压低并见底。同样，铁矿石、铜和钢也存在类似的逻辑。供应过剩和美元走强的基本面导致了价格泡沫破裂后的长期疲软。

到2016年初，情况发生了变化。首先，经过一年半的下跌，市场已经基本消化了空的利润预期，供求关系的变化也包含在价格中，市场开始趋于稳定。其次，美元已经稳定，并在2015年年中开始双边波动，美元走强的边际影响已经减弱。此外，前期超卖、过度反应等非理性因素消退，商品价格开始企稳，超卖反弹，也是对前期过度调整的反调整。第三，美国就业市场正在改善，经济稳定的迹象正在逐渐显现，中国经济增长正在见底，这也减少了市场对需求方停滞的恐慌。然而，与上一轮暴跌的最大区别在于，本轮大宗商品上涨的因素不同，且差异较大，美元走势的边际影响减弱。事实上，我们曾经看到美元和大宗商品价格一起上涨，因为大宗商品背后的供求因素成为了更为主导的力量。

减产协议的实施前景不可预测

国际油价上涨空空间有限

对于中国最大的进口产品石油来说，超卖反弹是目前油价上涨的主要原因之一。石油供过于求的局面是在暴跌之前形成的，但没有反映在价格中，直到美元升值略微改变了市场预期。石油作为当年开始暴跌的第一种大宗商品，由于其交易量和相对较大的金融市场，极大地拉低了整个大宗商品价格。市场恐慌和资金撤出导致布伦特原油价格一度跌至30美元，这是高峰期的四分之一。即使经过一年的上涨，布伦特原油价格仍回到50美元左右，仍低于2008年金融危机后的低点，仍属于超卖反弹范畴。

陈波认为，不能说油价已经形成了长期上升趋势。从供需基本面来看，2016年石油供过于求的局面没有根本好转。尽管欧佩克已达成最新的减产协议，但其实施仍面临许多困难，而石油生产大国伊朗仍在恢复生产，远未释放产能。更重要的是，美国的页岩油开采商已经成为油价的稳定者之一，一旦油价回到成本水平以上，他们就可以将页岩油投入市场。从这一点来看，空时期未来的油价复苏是有限的。

从长期历史来看，当前油价低于2008年金融危机后的低谷，但高于9·11事件前的水平和第一次石油危机前的长期水平，并不低。在过去的40年里，两次油价涨跌的导火索都与中东有关，而中东在美国退出反恐战争后即将结束。中东作为一个整体已经进入了一个微妙的稳定阶段，但局部地区经常出现混乱，供需也在重新平衡的过程中。市场正在寻找这一时期石油价格的均衡价格。因此，与前两年的单边趋势相比，波动性上升的可能性会更大。

“当然，市场对黑天鹅不再陌生。我们仍需考虑推动油价大幅上涨的小概率风险，包括特朗普是否会在中东乃至国际关系中采取更强硬的措施，以及中东的恐怖主义威胁是否会更加严重。等等。”陈波说。

需求的急剧复苏难以复制

金属的向上力量可能是有限的

如果说原油受过去一年供应的影响更大，那么铁矿石和钢铁受需求变化的影响就更大。陈波认为，2016年两者的核心驱动因素是中国，毕竟中国进口了全球铁矿石进口的60%以上。在中国供应方改革的推动下，钢厂整合了产能，减少了供应，这与房地产市场回暖和下游建筑需求大幅增加相吻合，改变了2015年供应过剩的局面。据中国钢铁协会统计，2016年前9个月，成员钢铁企业利润为252.06亿元，去年同期大中型钢铁企业亏损总额达到281.22亿元。下游利润的提高带动了上游铁矿石价格的上涨，形成了今年铁矿石、钢铁和铜价格上涨的明显主线。

不过，陈波也表示，随着新的房地产市场政策的出台，国内下游需求开始承受明显压力，很难在明年的2016年看到如此陡峭的需求复苏。即使实体经济好转，增长率稳定，对上游的需求也会逐渐增加。此外，2016年期货市场投机过热，提前透支了大量收益，这对明年铁矿石和其他大宗商品的价格不利。从全球来看，淡水河谷(Vale)、必和必拓(BHP Billiton)等公司在过去两年的低迷时期保持了生产能力，排挤了竞争对手，而明年的生产计划有加速和回升的趋势，因此利用目前相对较高的价格来弥补之前的亏损，无意降低产量限制。因此，无论从供给还是需求来看，这类商品上涨的驱动力都将是有限的。

极端天气概率上升

农产品是混合的

与其他主要品种相比，农产品的趋势相对更加复杂。这是因为不同作物的主产区不同，产地的气候变化也不同，农产品对气候变化的响应也不同。总的来说，2015年是干燥的，而2016年是温暖的，极端天气的频率增加了。受产区干旱影响，大豆供应萎缩，中国需求明显增加，主要原因是肉类消费增加，大豆是重要的饲料之一。多种因素推动了2016年大豆的反弹，但反弹是有限的。小麦受产区雨量充沛的影响，供应不断扩大，需求稳定，价格承压。

明年我们很难互相支持

需求侧影响或品种差异的主要原因

总体而言，2016年大部分大宗商品都出现了反弹，但目前来看，这更多的是对此前超卖的一种调整反应，能否持续并形成上行趋势仍令人怀疑。特别是在美元的上升周期中，除非美元的上升是由经济复苏推动的，否则强势美元仍将对大宗商品价格带来压力。陈波认为，2017年各种商品的走势有望改变过去两年的涨跌趋势，这更取决于其背后的供求基本面，从而走出相对分化的市场。“如果供给面因素在过去一年的调整中占据主导地位，预计明年美国经济走势和以中国为代表的新兴市场国家经济走势将成为需求面的代表，对大宗商品市场产生更大影响。”他说。